La tassazione dell’high frequency trading

Esiste un fenomeno di grande impatto, ma forse poco conosciuto: l’High frequency trading.

Il solo appiglio normativo comunitario per identificare il fenomeno lo troviamo nell’articolo 4 della direttiva 2014/65, che precisa che per High Frequency Trading si intende:

“qualsiasi tecnica di negoziazione algoritmica caratterizzata da:

• infrastrutture volte a ridurre al minimo le latenze di rete e di altro genere, compresa almeno una delle strutture per l’inserimento algoritmico dell’ordine: co-ubicazione, hosting di prossimità o accesso elettronico diretto a velocità elevata;
• determinazione da parte del sistema dell’inizializzazione, generazione, trasmissione o esecuzione dell’ordine senza intervento umano per il singolo ordine o negoziazione, e
• elevato traffico infra-giornaliero di messaggi consistenti in ordini, quotazioni o cancellazioni”.

I trader ad alta frequenza guadagnano quasi 5 miliardi di dollari all’anno sui mercati azionari globali, scambiando azioni, tramite algoritmi, a velocità inarrivabili per gli investitori “privati”, a cui così, di fatto, impongono una piccola ma significativa “tassa”.

Uno studio, pubblicato dall’autorità finanziaria del Regno Unito, la Financial Conduct Authority, ha fatto luce sulla controversa pratica dell’“arbitraggio di latenza”, che si basa, appunto, su una strategia di trading tramite la quale i trader sfruttano a loro vantaggio le informazioni reperite, grazie agli algoritmi, più velocemente degli altri investitori.

In sostanza, comunicazioni non trasparenti sul flusso degli ordini consentono ai trader ad alta frequenza di guadagnare a danno degli investitori al dettaglio.

Ma vediamo più nel dettaglio di cosa stiamo parlando.

Che cos’è l’high frequency trading

In tale contesto, l’utilizzo di algoritmi matematici consente di compiere un numero enorme di transazioni nel minor tempo possibile, acquistando impensabili vantaggi competitivi.

In pratica, gli algoritmi comprano e vendono titoli sui vari mercati finanziari grazie a programmi che analizzano le quotazioni in qualche milionesimo di secondo, con perdite e guadagni, in media, di 0,10 centesimi a transazione.

Un trader ad alta frequenza sfrutta dunque il cosiddetto “tempo di latenza”, ovvero l’intervallo necessario alle “macchine” per assimilare le informazioni relative allo stato del mercato e prendere una decisione.

Il trading ad alta frequenza utilizza così potenti programmi per eseguire un gran numero di ordini in frazioni di secondo. Algoritmi complessi per analizzare più mercati ed eseguire ordini in base alle diverse e mutevoli condizioni del mercato.

Tale tipo di trading è diventato peraltro ancor più ambito da quando le borse hanno iniziato ad offrire incentivi alle aziende per aggiungere liquidità al mercato.

Ad esempio, la Borsa di New York ha un gruppo di fornitori di liquidità chiamati Supplemental Liquidity Provider (SLP), al fine appunto di aggiungere liquidità per le quotazioni esistenti sulla borsa, a fronte del pagamento di una commissione. E con milioni di transazioni al giorno, ciò si traduce in una grande quantità di profitti.

In conclusione, l’High frequency trading indica operazioni speculative realizzate mobilitando masse di transazioni in grado di condizionare l’andamento dei titoli.

Ovviamente non si sta parlando di investimenti ponderati nel medio-lungo periodo, quanto, piuttosto, di mera speculazione, laddove la rapida immissione e la altrettanto rapida cancellazione degli ordini determinano la possibilità di falsare il book di contrattazioni.

Il sistema, come detto, si basa sulla velocità: gli algoritmi “vedono” gli ordini di un titolo e in quel brevissimo lasso di tempo (frazioni di secondo) tra l’istante in cui l’ordine viene immesso e quello in cui compare nel cosiddetto book di negoziazione di ogni mercato, inondano i mercati di ordini, ricercando su altre piattaforme lo stesso titolo, e riuscendo così a chiudere la negoziazione a un prezzo più conveniente.

Tali ordini hanno, in sostanza, l’unico scopo di alzare o abbassare la quotazione del titolo, venendo poi cancellati, a negoziazione conclusa, in altrettante frazioni di secondo.

Tali operazioni sono del resto al limite (e forse oltre) nuove forme di insider trading automatizzato (e deresponsabilizzato, laddove la responsabilità penale è esclusivamente legata ad una persona fisica, nel caso di specie non imputabile per le decisioni di un software) e tuttavia, ormai, tutti i principali operatori finanziari ne fanno uso, anche sul mercato dei derivati e su quello dei titoli di Stato.

Pur essendo vero, del resto, che l’HFT aumenta la liquidità dei mercati, tale liquidità, come visto, è solo apparente (ghost liquidity), perché appare e scompare in pochissimo tempo.

Quando infatti la speculazione si conclude, in frazioni di secondo vengono automaticamente cancellati tutti quegli ordini immessi sulle diverse piattaforme al solo scopo di manipolare il prezzo del titolo e d’improvviso la liquidità crolla, aumentando così anche il rischio di bolle finanziarie.

High frequency trading: le criticità

Tanto premesso, in un tale scenario, possiamo individuare due principali criticità.

La prima è che tale sistema consente ai grandi players di avere un enorme vantaggio concorrenziale, grazie all’uso di algoritmi che solo loro si possono permettere.

La seconda è che la liquidità così prodotta è solo momentanea o apparente (e quindi pericolosa), scomparendo infatti in pochi secondi.

Un’ulteriore critica all’HFT è infine che consente alle grandi aziende di trarre profitto a spese dei “piccoli investitori”, o degli investitori al dettaglio.

Per valutare l’impatto di questo sistema molti Paesi europei hanno comunque adottato e stanno adottando specifiche misure.

In alcuni casi, le autorità di vigilanza identificano i traders ad alta velocità stilando una lista nella quale rientrano specifici operatori in base a determinati parametri.

I parametri utilizzati differiscono nei diversi Paesi, spaziando dal volume ordini e transazioni giornaliere (Francia), al numero di ordini per unità di tempo (U.S.A).

L’Italia utilizza, invece, un approccio di tipo diretto nell’identificazione dei traders HFT, selezionandoli tra quelli che svolgono in maniera esclusiva negoziazioni con sistemi ad alta frequenza.

High frequency trading: le questioni legate alla tassazione

Il problema è che di tutto questo giro vorticoso di soldi l’Erario intercetta però solo le briciole (e forse neppure quelle).

Fin dal 2013, infatti, tale fenomeno è soggetto a tassazione in Italia (e in Francia, solo altro Paese che ha previsto una specifica disciplina fiscale).

Peccato però che il gettito che da tale previsione deriva sia a dir poco “imbarazzante”, nell’ordine di poche centinaia di migliaia di euro.

Invece che intervenire sui “soliti noti” e soprattutto sempre con i soliti strumenti, sarebbe dunque opportuno intercettare questi proventi, magari modificando la definizione dei soggetti e delle attività a cui tale norma è diretta ed intervenendo sulle principali mancanze tecniche dell’attuale normativa (limitata base imponibile, applicazione ai saldi di fine giornata e non alle singole transazioni, etc. etc.).

Il vantaggio degli HFT è dimostrato peraltro dal cosiddetto teorema del “vantaggio di 30 millisecondi”.

Facciamo un esempio pratico.

Un fondo comune di investimento (A) sottopone un ordine di acquisto di 100.000 azioni della società B.

Sul mercato, in quel momento, il prezzo del titolo B è pari a 30 dollari.

Il software di trading in alta frequenza, nello spazio di 30 millisecondi, intercetta l’ordine di A e lo analizza prima che sia reso pubblico.

Acquisita l’informazione:

• 1. compra tutti i lotti disponibili sul mercato di titoli B al prezzo di 30 dollari, rimuovendo così la possibilità per l’investitore di trovare titoli al prezzo che aveva precedentemente osservato;
• 2. ricerca un venditore che abbia emesso un ordine di acquisto per gli stessi titoli B, ma ad un prezzo superiore a 30 dollari;
• 3. vende i titoli B a 30,01, realizzando un profitto.

Intanto, l’emissione di ordini automatici iniziale ha influenzato il meccanismo di formazione del prezzo di B, facendolo salire a 30,02.

Ciò obbliga l’investitore A a pagare le azioni B a 30,02 con un sovrapprezzo di 0,02.

Il profitto sopraindicato, rapportato a milioni (se non miliardi) di operazioni al millesimo di secondo equivale ad enormi utili.

Controllare (e comprendere) il fenomeno è dunque senz’altro fondamentale.
Anche da un punto di vista fiscale, laddove, comunque, come detto, una specifica norma impositiva è già presente nel nostro Ordinamento.

L’articolo 1, commi da 491 a 500, della legge 24 dicembre 2012, n. 228, e successive modificazioni, ha infatti istituito e disciplinato la tassa sulle transazioni finanziarie – FTT, che si applica ai trasferimenti di proprietà di azioni ed altri strumenti finanziari partecipativi emessi da società, quotate su mercati regolamentati o su sistemi multilaterali di negoziazione, aventi capitalizzazione media non inferiore a 500 milioni di euro, nonché, con decorrenza 1° settembre 2013, alle operazioni su strumenti finanziari derivati e alle operazioni cosiddette ad “alta frequenza”.

L’imposta è calcolata giornalmente ed è dovuta quando il rapporto in una singola giornata, tra la somma degli ordini cancellati e modificati, e la somma degli ordini immessi e modificati, è superiore al 60 per cento, con riferimento ai singoli strumenti finanziari. L’imposta si applica quindi sul valore degli ordini modificati e cancellati che eccedono la soglia del 60 per cento.

Soggetto passivo dell’imposta è colui il quale attraverso sistemi di negoziazione automatizzata immette ordini di acquisto e vendita e le relative modifiche o cancellazioni.

L’aliquota d’imposta prevista per queste operazioni è dello 0,02 per cento.

La disposizione però, così come scritta, come confermato anche dal gettito irrisorio, non funziona.

Come detto, sarebbe allora opportuno intervenire sulla normativa, modificando sia i soggetti che le attività a cui tale norma è diretta, adottando una definizione, soggettiva ed oggettiva, molto più ampia di quella oggi adottata ai fini fiscali e intervenendo sulle principali mancanze tecniche dell’attuale normativa, quali, ad esempio:

• a) limitata base imponibile: bisognerebbe eliminare le numerose ed inopportune esenzioni, tra cui la mancata applicazione della TTF a quasi tutti i derivati e l’esenzione delle operazioni intraday;
• b) applicazione della tassa ai saldi di fine giornata e non alle singole transazioni: tale seconda modalità sarebbe senz’altro più efficace (e meno manovrabile).

L’esiguo ammontare di entrate che la tassa in esame riscuote rispetto al gettito potenziale, dipende dunque dallo schema normativo attualmente vigente, caratterizzato dal non riuscire ad intercettare esattamente il fenomeno, da una estrema limitazione sia dei soggetti coinvolti che della base imponibile e comunque da una facilità di aggiramento e mancanza di controlli, laddove, ad esempio, si potrebbe applicare, come presupposto per l’imposizione e come misura di contrasto all’evasione, il doppio ed alternativo principio di residenza dell’investitore e di emissione del titolo.

Di particolare interesse sarebbe inoltre prevedere che siano sottoposte al prelievo fiscale anche le transazioni modificate o cancellate (fatti salvi i casi di errori).

Solo applicando correttivi sarebbe dunque possibile intercettare rilevanti (extra) profitti ed ottenere maggiori risultati per l’Erario.